作者：朱亮
回顾2018年CRO行业：
截止2018年12月28日，过去一年沪深300指数下跌25.81%，化制剂下跌28.96%，CRO上涨6.47%，CMO行业下跌13.07%，CRO行业相比沪深300具有较好的市场表现。在估值方面，制药研发外包服务业的PE中位值为40.28倍（TTM），PB中位值为3.73倍（MRQ），均低于历年的最低值49.54倍的PE和10.04倍的PB，处于历年较低水平。
CRO行业的市场情况：
CRO作为药物研发产业链不可或缺的环节，经过十几年发展，CRO的服务领域基本覆盖了研发的各个阶段和领域，成为全球制药企降低药物研发成本、缩短药物研发周期、实现药物快速上市的重要途径。根据东兴证券研究所研究报告显示，2017年，全球CRO市场规模431亿美元左右，同比增速10.8%左右，国内市场规模为559亿元，同比增速在21%左右。CRO主要分为临床前CRO和临床CRO，其中临床CRO在全部CRO市场份额中占比优势明显，据Frost&Sullivan统计，2017年全球CRO市场中，临床CRO（临床I-IV期）占据近80%的市场份额，预计未来几年将同步维持在10%左右的增速。
CRO行业产业链分析：
在药物研发产业链中，CRO公司的上游是具备药物临床试验资格（GCP）的医疗机构与具备药物非临床研究质量管理规范（GLP）的药物评价实验室。据Frost&Sullivan统计，通过CRO公司外包开展临床试验与制药企业自己开展相比，能节省25%左右的研发时间，大大提高研发效率。下游主要为包括制药企业、药品经营企业、医疗器械企业、医疗保健品企业和其他研究机构在内的医药行业相关企业，CRO在降低成本、降低风险、提高效率方面，使得下游制药企业与CRO公司合作意愿不断提升。
带量采购对CRO的影响分析：
“4+7”带量采购导致了一部分CRO企业的股价下跌，主要原因可能是考虑到企业一致性评价的投入是否减少会影响到CRO业绩。总体上，带量采购会在对CRO行业的影响较小，一是BE订单在短期内受到的影响较小，一些企业已经开始BE试验的会继续做下去，有实力的企业也会继续投入一致性评价；二是长期来看CRO的成长性并不与依托BE，而是研发投入的增加导致的行业内生的成长性；三是带量采购反应出医保控费的强烈诉求，而医保作为买方会直接影响上市公司的相关业绩，从而会进一步影响企业的现金流，一些药企会在降低成本和提升效率上与CRO企业共同承担研发工作。
CRO相关标的细分领域分析：
目前，涉及CRO行业的A 股上市公司中主要包括药明康德、泰格医药、昭衍新药、量子生物、百花村等。客户类型中以国外公司为主的有量子生物、泰格医药，泰格医药境外业务占比近50%。业务范围方面，泰格医药主要以临床CRO为主，药明康德、量子生物、昭衍新药主要以临床前CRO为主，其中昭衍新药主要从事临床前CRO中的安全性评价服务。估值方面，截止2019年1月3日，昭衍新药PE（2018E）为51.3倍，泰格医药和药明康德估值相对均为40多倍，睿智化学从2018年6月开始纳入公司合并报表范围，其PE（2018E）为28.8倍。
数据来源：wind，各公司年报，东兴证券研究所
备注：（1）睿智化学2018年6月开始并表量子生物，量子生物人均单产指睿智化学2016年人均单产，其他均为2017年；（2）根据广发证券作为独立财务顾问发布的的独立财务顾问报告显示，睿智化学截止2017年6月市盈率为26.8倍。
接下来，主要对以临床前CRO为主的量子生物（睿智化学）和以临床CRO为代表的泰格医药进行简单分析：
（1）量子生物
量子生物是一家专业从事益生元系列产品研发、生产和销售的高新技术企业，2018年6月公司通过重大资产重组收购睿智化学90%股权，进一步丰富公司在生物、医药与健康领域的发展。
目前公司按业务分为两部分，一部分是量子生物原有的业务板块微生态营养及医疗业务，该业务截止2018年前三季度营收为2.31亿元，同比增长18.73%；另一部分为并购睿智化学后的医药研发服务与生产外包业务，根据公司第三季报睿智化学2018年1-9月的财务数据（未经审计）显示，该部分营业收入约7.68亿元，同比增长6.35%，医药研发服务与生产外包服务业务收入未来将占上市公司总业务收入的80%左右。
除临床前CRO中安全评价研究服务外，上海睿智化学几乎涵盖了临床前CRO的所有领域，包括化学药、生物药的发现、筛选、分析等一系列过程，覆盖了化学药、生物药等不同的药物种类。
睿智化学除涉及临床前CRO领域外，还涉及合同外包加工领域（CMO）。根据广发证券股份有限公司于2018年5月发布的《关于量子高科（中国）生物股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告》显示，截止2017年9月，上海睿智化学CRO业务已实现收入61,336.81万元，在手订单金额约1亿美元，预测企业2017年至2022年CRO业务的收入增长率从20%逐年放缓至10%；CMO业务已实现收入10,479.01万元，在手订单金额为约2,000万美元，预测2017年至2022年CMO业务的收入增长率从50%逐年放缓至15%。
公司对睿智化学的资产收购，增加了上市公司的商誉16.48亿元，占上市公司净资产76.26%。若睿智化学不能完成对2017-2020年度实现的净利润（分别不低于1.35亿元、1.65亿元、2亿元、2.39亿元），则存在商誉减值的风险。
（2）泰格医药
泰格医药自2012年上市以来，在原有临床试验技术服务业务的基础上，通过海外并购快速扩张，逐步形成临床试验技术服务、临床试验咨询服务和股权投资业务体系。截止2017年，公司正在执行的国内创新药项目52个，其中I期临床试验30个，II期临床试验11个，III期临床试验11个，参与国际中心临床试验100多项；公司业务合作网点上，有63个国内服务网点，已与1500多家临床试验机构开展合作，12个海外办事处，全球34家子公司；客户资源方面，到2017年末客户数量1496家，其中国内客户973家、国外客户523家，全球前20大制药商中，其中16家与公司有合作关系。
资料来源：公司年报，wind
截止2018年前三季度，公司营业收入15.94亿元，同比增长35.70%，近四年复合增长率39.27%；归属于母公司净利润为3.18亿元，同比增长58.67%，近四年复合增长率33.86%。
近年来，公司不断进行资产收购，为了扩张海外布局，公司收购了韩国DreamCIS、美国BDM等公司；为了丰富产品线，收购北医仁智、捷通泰瑞等公司，扩宽医疗器械临床试验技术服务。资产不断收购的同时，也带来商誉的不断增加，由2015年的4.70亿元增加到2018年9月底的10.52亿元，商誉占公司净资产的33.50%。北医仁智业务2018年上半年实现效益256.91万元，2017年度已计提商誉减值1000万元，如2018年度内公司效益持续下滑，仍存在商誉减值风险，捷通泰瑞2018年上半年实现效益2238.60万元，如2018年度内公司未实现业绩承诺，也将存在商誉减值风险。
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